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震惊几种境外融资的增信方式和比较

发布时间:2022-05-30 标签:
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看到一篇好的文章,这里先转载上,也附带自己对这些事情的看法。对境外融资,哪怕境内融资的人来说,这些概念都是经常涉及并且比较重要的。

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近年来,上海国有大型企业海外投资往往采用境外发债的方式募集资金,相对国内融资成本低一些,如何以更低的成本在境外发债,以下增信措施值得关注。这些增信措施也基本涵盖了中资企业发债的不同类型。

1、支持函/安慰函(Letter of Support)形式

由中资机构境外子公司作为发债主体,中资机构境内母公司提供支持函。鉴于支持函不具法律约束力,也不是一个担保(Guarantee),所以支持程度弱,近期投资者已经不太接受此类安排,成功案例包括2012年方兴地产的境外发债(由母公司中化集团提供支持函)。

此安排不需外管局审批,募集资金可以回流境内。

根据个人工作经验,安慰函往往只表示母公司不会主动进行一些行为去危及子公司的偿债能力,当子公司报表明显资不抵债的时候,银行甚至审计机构都会向母公司索要这样的一份支持函,以满足对子公司的风险评估要求。

值得注意的是,名字归名字,函里面到底用了什么wording表达,其实也相当重要,只不过这就进入法律的范畴了,约定俗成只要是安慰函,一般约束力就不强。

2、维持良好运营协议(Keepwell-deed)形式(下称维好协议)

维好协议一般与EIPU等方式一同使用,也有单独使用的成功案例,例如2013年五矿建设发债。维好协议是一个具有法律约束力的协议安排,由发行人(子公司)、债券托管人和发行人的境内母公司共同签署,母公司声明会保持发行人(子公司)运营良好以便如期偿付债券本息。

维好协议市场上不把它当作一个担保(维好协议里有明确条款声明这不是Guarantee),因此在外管局新规出台前也不用外管局批准,且募集的资金可以回流境内使用。出具维好协议的母公司也不认为这是一个或有负债,故财务报告上也无须披露。

这也意味着维好协议较直接提供担保的信用支持力度弱,一旦发生违约事件,债权人虽可以要求母公司遵守维好协议,来促使其子公司(发行人)还款,但无法直接对母公司进行索偿,且母公司在执行维好协议时,也可能需要另外获得中国政府有权机关的审批(例如对境外子公司增资方式进行维好,有可能需要事先取得发改委、商务部、外管局等批准)。

中资公司在境外发债使用维好协议的历史还比较短,现在市场上还没有(违约)案例来验证维好协议的效力有多大。

维好协议最近感觉很流行,估计对大多数公司来说,优势就在于上面说的在财务报告上无须披露这一点。不过,母公司在执行维好的时候,也需要获得中国政府有权机关的审批,这个确实是重要的。(我也没意识到)正由于没有经过审批,所以违约索赔的时候还是有风险,这个风险会在利率上体现出差别。

3、回购权益承诺协议(Deed of Equity Interest Purchase Undertaking)(下称EIPU)

一些维好协议是与EIPU同时使用的,维好协议表示母公司会在必要时通过多种方式尽力维持子公司(发行人)的良好状态,EIPU协议则以法律文件的形式约定了一种维好的方式,即在发行人出现偿付危机时,母公司通过按照约定价格(通常需要超过债券本+息额)回购发行人的一个境内子公司(即使资产价值不高)的方式,将对价支付予发行人,则发行人可以偿付债权。

维好协议加EIPU为目前市场上较常使用的交易结构,信贷支持力度较支持函或者仅提供维好协议强,且募集资金可以回流境内使用。但该安排从本质上仍不是担保,且执行收购子公司的权益时,需要境内有权机关批准,因此有一定风险。

回购承诺是比较强的约束了,我个人觉得是财务报表需要披露的,应该也构成或有负债,只是不知道是写在表外还是表内。这个如果有人知道的话也希望能补充一下——或者等我有机会问了银行的人再补充吧。

4、人民币的备用贷款额度(RMB Standby Facility)(下称RMB备用贷款)

这是基于人民银行2013年7月份《关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知》(下称2013年人行通知)的增信模式。具体操作为境外子公司发债的同时,境内母公司会签署一份人民币备用额度协议,母公司同意在某些情况下,为发行人提供贷款,该贷款将会协助境外子公司偿付债券本金和利息。因此这也是维好协议的一种具体的操作。

需要注意的是,RMB备用贷款的安排也不是一项担保,执行该贷款协议也可能需要中国有权机关批准。

2014年7月中国城市建设控股通过香港子公司的发债,采用了维好协议、EIPU和RMB备用贷款3种增信措施。

虽然2013年人行通知也允许中资对子公司发行债券时提供人民币担保而无须审批,但目前没有发债案例是采用境内的母公司对外提供人民币的担保,原因可能与外管局的新规有一些冲突。

外管局的新规要求对外担保要登记,但未明确是否人民币担保可根据人行通知予以豁免,这也是需要跟监管部门澄清的地方。另外,如果提供了人民币担保,募集资金按照新规则不能回流。

这种备用贷款看起来更像是一种准备金账户,只是不用把钱先存在贷方,而是用一种合约的形式承诺。备用贷款额度不知道多大,如果和本金(甚至本息相加)等同的话,那么这种方法就等于直接把母公司在境内的融资能力转成了境外额度,不失为一个规避相关部门审批的好办法,且以协议形式也可以把放贷银行的利益拉进来,效果可能比维好还好。当然,如果额度给不到那么高的话,就还是需要辅以维好、EIPU这些手段的。我想中国承建控股的发债可能就是这个类型。可以想象,这种安排一定会占用母公司的授信额度。

5、备用信用证(Standby Letter of Credit)模式(下称SBLC)

在发债项目中由银行为债券提供SBLC担保意味着若发行人无法偿付债券持有人,则银行有义务偿付。因此,SBLC发债模式拥有很强的信用支持,一般债券评级等同于发出SBLC的银行的评级,发债的票面利息也最低。

通常银行出具SBLC的同时,也会采取要求发行人境内母公司提供反担保(这可能需要去外管局登记)及要求签署维好协议等增信安排。

外资行对中资公司境外发债提供的SBLC担保案例不多,市场上主要还是中行和农行。如果涉及境内母公司为境外SBLC银行提供反担保,则可能会被认为是新规的跨境担保,如果这样,发债募集资金就不能回流。

在发债之外的领域接触过SBLC,不得不说对这个东西有很多槽要吐。SBLC基本一定会对母公司产生担保责任的,也就是母公司需要反担保。

而SBLC的措辞也是很多国内行难以接受的。

本来在国外,SBLC都是见索即付,靠的是持有SBLC那一方的信用。但国内银行普遍不信任SBLC的持有人会老老实实的等到发行人完全无法偿付了再要求兑付,总认为人家有可能跑过来把SBLC给兑付了,然后发行人说自己没违约,扯皮不给银行钱。总之吧就是不相信法律能够公道的追偿责任人。因此国内银行会添油加醋的给信用证加上n多偿付条件,例如要发行人先发一个通知给银行说对不起我确实不能偿付了,你让人提款吧,然后偿付人才能提款。但这样的话债券持有人(一般是老外)又不干了——万一发行人就是赖着不给开这个通知咋办?万一发行人跑了公司解散了咋办?谁去强制发行人开这种证明?所以,能够完全jies

不过,由于上面说到,债券的评级可以等同于发出SBLC的银行的评级,而许多中国的大银行的评级都是很高的,所以对于难以弄到优良的国际评级的企业来说,就算再苛刻的要求,再贵的SBLC费率也还是可以考虑的。银行开SBLC成本一般在千分之十左右(当然了关系不好还不让开),所以当投资级债券和非投资级债券的成本差异超过百分之一时,SBLC支持下的债券发行就依然有市场。

如果发债人自己信用已经很好,就不需要SBLC了,原因也是上面说的,成本太高。

  • 原始出处:阿尔法工场
  • 投资类型:综合投资
  • 区域:亚太 -- 东亚区 -- 中国
  • 行业:综合 (标的行业)

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